一、百年一遇之烟草大变革：行业生态重构的底层逻辑
烟草行业正经历自20世纪初标准化生产以来的最大变革，其核心驱动力源于政策、技术与消费习惯的三重叠加：政策端，全球控烟运动持续深化，WHO《烟草控制框架公约》覆盖182个国家，传统卷烟市场增速持续放缓；技术端，电子烟、加热不燃烧（HNB）等新型烟草制品（NTP）技术突破，重构了从种植到消费的全链条价值分配；消费端，Z世代对“减害”“个性化”的需求催生千亿级新市场，全球新型烟草市场规模5年复合增长率达24.3%（欧睿国际数据）。
这场变革的本质是产业链价值重分配：传统烟草商（如中烟国际）面临“减害替代”压力，新型烟草制造商（如思摩尔国际）通过技术壁垒抢占话语权，零售渠道（如雾芯科技专卖店）从被动分销转向场景化运营，而配套服务商（如华宝股份香精）则通过定制化解决方案深度绑定客户。报告指出，2023-2025年将是产业链格局定型的关键窗口期。
二、四类商家纵览：产业链权力地图的重构
报告将烟草产业链商家划分为四类，每类均呈现独特的竞争逻辑与投资价值：
1. 传统烟草制造商：转型中的“守成者”
以中国烟草、菲莫国际（PMI）为代表的传统巨头，正通过“双轨战略”应对变革：一方面，在卷烟领域推进“减害升级”（如中烟的“中支烟”系列）；另一方面，加速布局新型烟草（PMI的IQOS已覆盖64国）。其核心优势在于渠道网络（中国拥有500万+零售终端）与政策资源（专营体制下的牌照壁垒），但面临技术迭代风险（如HNB专利壁垒被突破）与ESG压力（全球ESG基金对烟草股的持仓比例从2018年3.2%降至2023年0.8%）。
投资启示：关注具备“新型烟草+传统渠道”协同能力的企业，如中烟香港（06055.HK）的跨境供应链整合潜力。
2. 新型烟草制造商：技术驱动的“颠覆者”
以思摩尔国际（06969.HK）、悦刻母公司雾芯科技（RLX.US）为代表的企业，通过陶瓷芯加热技术、雾化算法等创新构建壁垒。思摩尔2022年研发投入占比达6.8%（远超传统烟草商1.2%的水平），其FEELM陶瓷芯技术使HNB设备口感还原度提升40%。但这类企业面临政策不确定性（如美国PMTA审核通过率仅5%）与同质化竞争（2023年全球新增电子烟品牌超2000个）。
实操建议：优先选择拥有“核心技术+合规资质”双保险的企业，如思摩尔已通过欧盟TPD、美国PMTA等全球主要市场认证。
3. 零售渠道商：场景化运营的“连接者”
从传统便利店到品牌专卖店的转型中，渠道商的价值从“分销”转向“体验”。雾芯科技2022年推出“RELX STORE 4.0”门店，通过VR试吸、健康数据监测等数字化手段提升转化率，单店月均销售额较传统渠道高3倍。同时，跨境电商（如敦煌网）成为新型烟草出海的重要通道，2023年Q1中国电子烟出口额达42亿美元，同比增长38%。
风险预警：需警惕各国监管差异（如泰国全面禁售电子烟），建议布局具备“多市场合规能力”的渠道商。
4. 配套服务商：隐形冠军的“赋能者”
香精香料（华宝股份）、电池（亿纬锂能）、包装材料（劲嘉股份）等配套企业，通过“深度定制+快速响应”服务绑定大客户。例如，华宝股份为悦刻开发的“凉味剂”专利技术，使其产品复购率提升25%。这类企业毛利率普遍高于产业链平均水平（华宝2022年毛利率达72%），但依赖大客户风险显著（前五大客户占比超60%）。
选股策略：关注“技术储备+客户多元化”平衡的企业，如劲嘉股份在HNB包装领域已申请47项专利，同时拓展医药包装业务降低风险。
三、中小盘投资策略：在变革中捕捉阿尔法
报告明确指出，烟草产业链变革为中小盘企业提供了“弯道超车”机遇：一方面，新型烟草赛道尚未形成绝对龙头（CR5仅42%），中小企业可通过细分市场突破；另一方面，传统烟草商的转型需求催生大量外包机会（如中烟2023年采购HNB设备代工金额达87亿元）。
具体建议：
- 技术导向型：关注研发投入占比超5%、专利数量年增30%以上的企业，如思摩尔国际；
- 渠道创新型：优先布局已完成“线上+线下+跨境”全渠道布局的企业，如雾芯科技；
- 政策避险型：选择已获得欧盟CE、美国FDA等主流市场认证的企业，降低合规风险；
- 估值安全型：在PEG<1的标的中筛选现金流稳定的企业，如华宝股份（2023年PEG=0.8）。
四、未来展望：从“烟草”到“健康消费”的跨越
这场变革的终极方向，是产业链从“成瘾性消费”向“健康管理”的升级。例如，菲莫国际提出“无烟未来”战略，计划2030年非燃烧产品收入占比超50%；思摩尔研发的“医用雾化装置”已进入临床阶段。对于投资者而言，需持续跟踪两个指标：各国新型烟草政策松紧度（如英国将电子烟纳入医保试点）与技术迭代速度（如低温草本制品的崛起）。
结语：烟草行业的百年变局，既是传统势力的转型阵痛，更是中小盘企业的历史机遇。通过深度解析四类商家的竞争逻辑，投资者可构建“技术+渠道+政策”三维选股框架，在变革中捕捉确定性收益。”